2026年9月9日のJCBO Japan Investment Timing Indexは67とした。内訳は為替エントリー68、不動産価値・収益72、3～5年出口・マクロ59である。結論から言えば、日本不動産は依然として海外資金を引き付けるファンダメンタルズを持つが、2024～2025年のように「円安と低金利」を同時に享受できる局面から、「円高リスクと金利上昇を賃料成長で吸収できる物件を選ぶ」局面へ移行している。
最も大きく変化したのは為替である。USD/JPYは9月8日に一時152.89円と2月以来の円高水準を付け、その後153.81円前後となった。わずか1週間ほど前まで160円近辺にあったことを考えると、海外投資家がドルで日本不動産を取得する際の価格は短期間で数％上昇したことになる。背景には、日本銀行の追加利上げ観測、日本国内への資金還流、円キャリートレードの巻き戻しがある。市場では9月17～18日の金融政策決定会合で25bpの利上げが実施され、政策金利が1.00％から1.25％に引き上げられるとの見方が強い。したがって、為替だけを根拠に「日本は安い」と判断する余地は明らかに小さくなった。
一方、不動産の賃貸ファンダメンタルズは非常に強い。CBREによると、2026年第2四半期の東京オフィス全グレード空室率は1.4％で、前年同期の2.5％から大きく低下した。主要5区は1.0％である。想定成約賃料は全グレードで坪24,930円、前年同期比11.7％上昇し、グレードAは坪45,100円で17.3％上昇した。企業による拡張移転、オフィスのグレードアップ、限られた新規供給が賃貸市場を押し上げている。金利上昇は通常、不動産価格にマイナスだが、現在の東京ではNOIの増加がそのマイナスを相当部分相殺している。
投資市場も失速していない。CBRE集計の2026年第2四半期の事業用不動産投資額は1兆1,210億円と前年同期比17％増え、第2四半期として2008年以来初めて1兆円を超えた。2025年通年にはJLL集計で日本の不動産投資額が6兆2,180億円と過去最高を記録し、海外投資家は38％を占めた。2026年に入ってもQ1は2兆430億円と第1四半期の過去最高であり、日本市場への資本流入が一時的な円安トレードだけではないことを示している。
ただし、投資判断で最も警戒すべき数字はキャップレートと国債利回りの関係である。CBREの2026年Q2調査では、大手町のプライムオフィス期待NOI利回りは前期比5bp低下して3.10％と過去最低になった。一方、日本10年国債利回りは9月8日に2.907％。単純比較では両者の差は約0.2ポイントしかない。もちろん、不動産には賃料成長、レバレッジ、減価償却、運営改善など国債にはないリターン源泉があるため、利回り差だけで割高とは言えない。しかし、キャップレートがさらに低下することを前提に価格上昇を見込む投資は、以前より明らかにリスクが高い。
マクロ環境も金融正常化を支持している。日本の2026年4～6月期実質GDPは改定値で前期比0.4％増、年率1.4％増となった。7月の実質賃金は前年同月比2.4％増と2021年以来の高い伸びを記録した。物価と賃金が上昇し、景気がプラス成長を維持する限り、日銀が金利をゼロ近辺へ戻す理由は乏しい。海外投資家は今後の3～5年を、低金利復帰ではなく、政策金利と長期金利が徐々に高くなる世界として設計する必要がある。
米国側にも金利低下を期待しにくい材料がある。FRBは7月会合でFF金利誘導目標を3.50～3.75％に据え置いたが、米10年国債利回りは9月8日時点で約4.8％まで上昇している。中東情勢と原油高がインフレ懸念を再燃させ、9月FOMCでの利上げ観測も浮上している。米金利の高止まりは日本との金利差を維持するため円安要因になり得るが、世界の不動産・株式の要求利回りを引き上げるため、日本不動産の出口評価にはむしろ慎重要因となる。
中国投資家にとっては別の構造も重要だ。中国は8月のLPRを1年3.00％、5年超3.50％に据え置いた。8月輸出は前年比25％増と非常に強く、外貨準備も3兆4,380億ドルへ増加した一方、国内固定資産投資や不動産市場には弱さが残っている。つまり中国経済全体が危機的に弱いわけではないが、国内不動産だけに資産を集中する合理性は低下しており、日本を含む海外資産への分散需要は中期的に続きやすい。
価格面では、国土交通省の2026年第1四半期地価LOOKレポートで調査対象44地区すべての地価が上昇し、住宅地は16期連続、商業地は9期連続で全地区上昇となった。ただし、より広範な不動産価格指数は算出プログラムの不具合により2026年分の公表が延期されている。このため、足元の全国価格を公式指数だけで精密に判断することはできず、今回のconfidenceを88にとどめた。市場参加者はオフィス賃料、実際の投資取引、地価LOOKなど複数系列を組み合わせる必要がある。
3～5年の出口を考えると、最も合理的なベースケースは「金利は上昇するが、東京の優良資産ではNOIも上昇する」というものだ。したがって、狙うべきは単に利回りが高い物件ではない。空室率が低く、賃料改定余地があり、人口・企業・観光客の需要が集中し、新規供給が限定される立地である。逆に、3％前後の低利回りでありながら賃料成長が弱い物件、借入比率が高く短期変動金利に依存する物件、5年後の買い手層が限定される物件は避けるべきだ。
総合指数67は「強い買い場」ではなく、「条件の良い案件なら投資を継続できる」水準を意味する。海外投資家にとって重要なのは、円が今後145円になるか160円に戻るかを一点予測することではない。為替が10％動き、借入金利が50～100bp上昇し、出口キャップレートが50bp拡大しても投資収益が成立するかを確認することである。現在の日本不動産市場では、価格上昇期待よりも賃料とNOIを実際に伸ばせる能力が、次の3～5年の投資成績を決める。